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　　摘要提示：

　　1、銅需求在2018年受企業、居民和政府三大部門去杠桿，企業融資成本抬升等因素的影響而會出現回落，尤其是地產投資回落之后家電、汽車等一系列終端行業消費滯后性回落。2、中產階級崛起、印度城鎮化和工業化帶來潛在的銅消費增長，“一帶一路”對周邊國家基建投資發力會帶來銅消費的接力，我們認為目前尚未證據證明消費會出現爆發式增長，但也沒法證偽這種預期，但這種消費預期還處于遠期利好，屬于不確定性的參數，銅市場在未來1年時間內很難受益。

　　3、對于新能源汽車拉動銅消費角度看，我們認為新能源汽車未來增長，替代傳統能源汽車是大勢所趨，但是并非在短期五年之內完全替代，而且新能源汽車會壓縮傳統汽車產銷的空間，因此是一個此消彼長的關系。只不過新能源汽車單位耗銅量較傳統汽車要高，但不可忽視的是新能源汽車包括充電樁在2017年帶來銅消費增長只不過3萬噸左右，絕對量尚不足以引發質變性的變化。

　　4、從回收端來看，2017年之后全球缺乏大型銅礦項目的投產、礦石品位下降和同銅礦山干擾率使得2017-2023年全球銅礦產出增速進入下降通道，這是一個被市場消化的利好。而且我們認為銅礦回收是動態的，盡管礦山從開發到投產需要5-7年時間，但是可能面臨兩個預期差：一是原有關停銅礦復產到投產可能因利潤而早于市場預期；二是需求端回落下，回收端收縮并不一定會帶來回收的缺口。

　　5、2018年隨著市場利率抬升，在2017年沒有受到利率抬升影響的企業融資成本最終會引發質變性的上升，因銀行息差、發債和貸款利差縮減最終會傳導至實體企業。

　　回顧2017年，中國經濟以較強的韌性和結構改善向市場回收了一個相對完美的答卷。而海外經濟體，如美國、歐洲和日本經濟在下半年同樣以制造業復蘇、通脹企穩和GDP回升向好的特征展現給投資者。具體來看，2017年全球大部分國家GDP都有所增長，大約3/4的國家經濟增長加速，這是自2010年以來的最高比例。曾經失業率高企的國家（如歐元區一些國家）經濟也出現增長，就業增長也很強勁。新興市場經濟體中的阿根廷、巴西和俄羅斯則結束了衰退。

　　全球貿易顯著恢復，2016年的全球貿易增速處于2001年以來的最慢速度，2016年全球實際進口增速只有2.5%，主要受制于去年的全球實際投資增速減緩，能源領域的資本支出疲弱，是全球投資放緩的一個重要因素。2017年，在投資增速復蘇的推動下，2017年全球進口增速也得以增長，全球貿易開始反彈。

　　商品價格上漲。受美國颶風停工、委內瑞拉動蕩以及伊拉克安全問題的影響，以及全球需求強勁勢頭和能源行業回收限制的支撐，2017年的金屬和燃料價格出現輕微上漲。隨著期貨價格顯示出總體穩定態勢，商品出口國需要繼續調整，使經濟生產和出口結構多樣化，以應對未來可能的收入下降，加強經濟增長的韌性。

　　工資增長乏力。盡管失業率不斷下降，但發達經濟體的工資增長仍然未見起色。在某些國家，勞動力市場持續疲軟，仍處于高失業率狀態。高水平的非自愿失業和生產率增長的疲軟，是就業市場疲軟的原因。

　　股市越來膨脹。由于通脹疲弱，各國央行今年仍維持貨幣寬松政策，股市持續攀升，接近或刷新歷史高位。全球金融市場中，低利率環境、經濟預測改善、風險偏好增加，提振了資產價格并使波動性降低（VIX指數）。雖然資產價格持續上漲，但若對收益的追逐過了頭，也會構成風險。

　　展望2018年，從短周期來看，中國經濟工作主要是“三大攻堅戰”：防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治，做好8項工作，中國經濟發展模式全面由數量增長轉向質量增長，繼續深化供給側改革，回收有效供給，實現制造業升級，補足短板，這意味著2016年-2017年居民和政府部門加杠桿勢頭終結，進入企業、居民和政府三大部門共同去杠桿的階段，以便控制宏觀總杠桿，達到防范和化解重大風險的目的。

　　對于銅而言，需求在2018年受三大部門去杠桿，企業融資成本抬升等因素的影響而會出現回落，尤其是地產投資回落之后家電、汽車等一系列終端行業消費滯后性回落。以有色需求之后地產投資回落半年的計算，2018年一季度開始需求就可能弱于往年同期。

　　不過，從長期來看，中國經濟結構改善：產能過剩緩解、企業過度杠桿勢頭得到遏制，地產去庫存之后銀行不良資產下降、金融穩定性增加，新興產業和制造業升級已經嶄露頭角，中國經濟三年及以上的遠景開始樂觀，因此銅市場也不會出現崩潰式下跌。

　　部分觀點認為中產階級崛起、印度城鎮化和工業化帶來潛在的銅消費增長，“一帶一路”對周邊國家基建投資發力會帶來銅消費的接力，我們認為目前尚未證據證明消費會出現爆發式增長，但也沒法證偽這種預期，但這種消費預期還處于遠期利好，屬于不確定性的參數，銅市場在未來1年時間內很難受益。

　　對于新能源汽車拉動銅消費角度看，我們認為新能源汽車未來增長，替代傳統能源汽車是大勢所趨，但是并非在短端五年之內完全替代，而且新能源汽車會壓縮傳統汽車產銷的空間，因此是一個此消彼長的關系。只不過新能源汽車單位耗銅量較傳統汽車要高，但不可忽視的是新能源汽車包括充電樁在2017年帶來銅消費增長只不過3萬噸左右，絕對量尚不足以引發質變性的變化。

　　從回收端來看，2017年之后全球缺乏大型銅礦項目的投產、礦石品位下降和同銅礦山干擾率使得2017-2023年全球銅礦產出增速進入下降通道，這是一個被市場消化的利好。而且我們認為銅礦回收是動態的，盡管礦山從開發到投產需要5-7年時間，但是可能面臨兩個預期差：一是原有關停銅礦復產到投產可能因利潤而早于市場預期；二是需求端回落下，回收端收縮并不一定會帶來回收的缺口。

　　一、大類資產輪動，權益類資產泡沫膨脹

　　在大類資產方面，全球股市幾乎都出現了上漲的勢頭，其中美股不斷刷新歷史最高紀錄，截止12月18日，S&P500指數年化漲幅達到20.16%，DJIA指數年化漲幅達到25.45%，NASDAQ指數年度漲幅更是達到29.94%；歐洲股市除法國CAC40指數沒有刷新歷史最高紀錄之外，德國DAX指數，英國富時100指數也紛紛略創新高。新興市場股市也表現不俗，MSCI新興市場指數在截止12月18日的年化漲幅達到31.09%。

　　圖1：全球股市在2017年的表現

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　債券市場方面，全球債市都出現明顯的調整。截止12月18日，中國債券市場調整最為明顯，2年期國債收益率從去年低點2.4%左右升至3.8%左右（上升了約140個BP），10年期國債收益率從去年的低點2.64%左右升至3.9%附近（上升了約126個BP左右）；而美債也出現相應調整，但長端利率升幅小于短端利率，2年期美債收益率從去年低點0.58%升至1.84%（上升了約126個BP），10年期美債收益率從去年低點1.37%升至2.39%（上升了約102個BP）；歐元區債券市場匯率幅度最小，年內2年期歐債收益率只是略微回升約19個BP，10年期歐債收益率只是小幅回升，而10年期歐債收益率上升了54個BP；日本債券收益率回升幅度也相對較小，年內2年期日債收益率上升了45個BP，10年期日債收益率上升了4個BP。

　　圖2：2年期美債、日債、歐債和中債收益率

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　圖3：10年期美債、日債、歐債和中債收益率

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　大宗商品品種分化較大，整體漲幅不及去年。，反映全球尤其是能源占主導的商品指數——CRB指數，截止12月18日年化漲幅為-3.68%，主要是農產品價格拖累，而2016年CRB指數上漲了9.2%。S&PGSCI（標普高盛商品指數）在截止12月18日的年化漲幅為0.63%，2016年漲幅高達11.36%，其中S&PGSCI能源指數上漲了0.25%（2016年漲幅為18%），S&PGSCI工業金屬指數年化漲幅為21.94%（2016年漲幅為17.56%），S&PGSCI貴金屬指數漲幅為7.93%（2016年同期為8.42%），S&PGSCI農業指數則年化漲幅為-13.84%（2016年為-4.23%），軟商品S&PGSCI軟商品指數年化漲幅為-17.53%（2016年為8.54%）。

　　圖4：RJ/CRB商品指數收盤價

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　圖5：SPGSCIT（標普高盛商品指數）收盤價

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　而反映國內商品指數的Wind商品指數上漲了7.77%，其中動力煤、煤焦鋼礦、有色漲幅起到領漲作用，截止12月19日，年化漲幅分別達到34.74%、20.06%和11.52%，2016年同期為65.68%、83.96%和21.26%。而包括玉米、強麥等Wind谷物指數年化漲幅也達到16.7%，2016年漲幅為2.53%。

　　圖6：Wind商品指數收盤價

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　全球樓市在2017年也一片狂歡，2017年9月美國標準普爾/CS房價指數升至203.5點，升至07年“次貸危機”前的水平，為2006年12月以來最高紀錄，同比漲幅為6.19%，漲幅為兩年來還是有所擴張；中國樓市價格在2017年上半年刷新高后在下半年增速回落，三四線城市回落幅度較大；日本不動產價格指數也從2014年低點回升，但總體相對持穩；歐元區房價指數攀升至2005年一季度以來新高，升至106.85點。

　　二、為何樓市和股市齊飛呢？

　　1、歷史上樓市和股市齊飛的原因

　　從美國歷史情況來看，2000年1月至2017年9月，統計發現美國股市和房價呈現中等正相關關系，S&P500指數和標普/CS房價指數呈現0.5的中等相關性。如果將基準利率考慮進去，美國股市和聯邦基金利率呈現-0.2的弱相關性。在下跌過程中，利率領先于股價調整而調整，時間為3-9個月；在上漲過程中，股價領先于利率企穩，時間長短不一。對比標普/CS房價指數，2000年1月以來二者相關度不高（0.03的相對），07年房價崩潰并非是利率抬升所致，而是次級貸導致的債務惡化（或過度杠桿）所致。因此，可以得出結論是，“寬貨幣”并不一定帶來股市和樓市的上漲，但“寬信用”（加杠桿）才是樓市和股市泡沫膨脹的主因。

　　圖7：美國樓市和股市走勢對比

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　圖8：聯邦基金利率和美國股市、樓市對比

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　2、資產價格和通脹劈叉

　　我們關注到，盡管全球股市和樓市價格指數持續攀升，但是全球物價指數或者通脹卻相對溫和，甚至一度陷入通縮的困境。數據顯示，衡量一般物價指數的12月美國CPI同比增長2.2%，主要受能源價格上漲的提振，而核心CPI同比增速為1.7%，低于美聯儲設定的2%的中期通脹目標。

　　圖9：美國CPI和核心CPI

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　作為全球第二大經濟體，中國2016-2017年物價也大多數時間保持低位，截止2017年11月CPI同比增速僅為1.7%，近兩年只有2016年2-5月、10月至2017年1月同比增速超過2%。而11月核心CPI同比增速為2.3%，相對來講，核心通脹在逐步攀升，但并非是原材料驅動，主要是中國消費升級背景下教育、旅游、醫療、娛樂這些都是屬于服務性行業價格在抬升，反映是物價結構性變化。

　　圖10：中國CPI走勢

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　其他經濟體，如歐元區11月調和CPI同比增速為1.5%，持續四年低于2%的增速，核心CPI同比增速僅為0.9%；日本10月CPI同比增速只有0.2%，處于通縮的邊緣，核心CPI同比增速為0.8%。對于全球股市、大宗商品和房價而言，全球主要經濟體物價指數可謂是極為低迷，從而全球經濟在2008年金融危機之后，經歷了困難的緩慢的復蘇，但是通脹持續低迷，使得投資者對經濟復蘇動力的持續性存在擔憂。資產價格和物價指數劈叉，這代表一個典型的經濟增長特征，理想的經濟增長是低通脹、資產價格漲勢適度，經濟高增長，而經濟過熱時期表現為物價、資產和經濟同步高增長，經濟衰退期體現為低通脹、資產價格暴跌和經濟負增長。

　　3、金融周期是資產價格和物價劈叉主因

　　3.1全球化使得資源合理配置并不能解釋薪資增長緩慢

　　2017年全球經濟增長已經加速，同時發達經濟體的失業率繼續下降。盡管如此，但G20的通脹已經降至2009年的水平。國際清算銀行表現，通脹低迷的根本原因是全球化，全球化始于20世紀80年代，期間許多大公司的經濟活動和相關工作崗位流入越來越多的國家，創造了所謂的“全球價值鏈”。成本更低的生產商和更便宜的勞動力加入全球經濟給通脹特別是發達經濟體的通脹帶來了持續的下行壓力，這一過程至少會持續到成本趨同之時。全球化對通脹產生影響，央行政策也要考慮到這一點。全球化或技術等因素帶來的反通脹壓力一般而言應當非常溫和，它反映出有利的回收面變化，而不是具有破壞性的需求面疲軟。至少這意味著，隨著時間的推移，通脹就會重新向目標水平回升。在當前的環境下，這意味著許多央行都應當下調當前的經濟刺激力度。

　　國際清算銀行表示，從10個發達經濟體和歐元區20多年的通脹數據分析發現，食品和能源價格能解釋50%的通脹變動，除此以外，普遍影響這些經濟體的第二個因素尚不清楚，但能解釋核心通脹15%左右的變化，可能和全球化和數字經濟相關。

　　全球化影響價格的幾種渠道：在全球貿易中公司競爭加劇，面臨消減成本降高價格的壓力，同樣，發達經濟消費者進口更多低成本的新興市場產品；相比于國內經濟不景氣，全球經濟不景氣對通脹的影響越來越大；企業在全球價值鏈中的整合同樣能抑制通脹，將不同生產階段轉移至成本最低的地方，另外，企業和工人面臨額外的競爭壓力，以壓高價格和工資。

　　數字經濟主要通過三個渠道拖累通脹：首先是信息及通信技術價格變化的直接影響，近年來電腦和家用電子產品價格持續處于下跌；其次數字化對競爭和市場結構有影響，數字化在很多領域降低了新公司創設門檻，加劇了競爭，電子商務通過所謂的“亞馬遜效應”影響公司定價；數字化使得業務流程更加有效，進而提高了生產率，并延緩了價格的上漲，過去一年生產率的增長明顯快于工資的增長。然而，全球化并不能說明通脹低迷下的薪資增長緩慢的現象。從美國通脹低迷的原因來看，薪資增長緩慢是主因，菲利普曲線效果明顯下降。而薪資增速有限或與勞動力市場結構性變化相關：今年以來學歷高中以下的人口勞動參與率增長明顯且失業率有顯著下滑，這一結構性變化在供給端支撐了低端服務部門的增長。

　　圖11：美國失業率U3和核心CPI長期來看沒有出現負相關

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　不過，如果接去2007年至2017年11月期間的數據，二者呈現-0.59的中等負相關，因此可以得出結論是菲利普曲線并非失效，而是由于某種原因弱化了。

　　圖12：2007-2017年11月美國菲利普曲線（核心CPI和失業率函數關系）

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　新西蘭經濟學家威廉·菲利普斯于1958年在《1861-1957年英國失業和貨幣工資變動率之間的關系》提出失業與貨幣工資變動率之間交替關系的菲利普曲線，薩繆爾森和索洛將原來表示失業率與貨幣工資率之間交替關系的菲利普斯曲線發展成為用來表示失業率與通貨膨脹率之間交替關系的曲線。菲利普曲線表明：失業率與物價上漲率二者亦呈反向的對應變動關系。在一輪短期的、典型的經濟周期波動中，在經濟波動的上升期，失業率下降，物價上漲率上升；在經濟波動的回落期，失業率上升，物價上漲率下降。美國在2017年基本實現了充分就業，但是薪資增長確相對緩慢，菲利普曲線失效一定引發市場對于通脹低迷的各種推斷。美聯儲理事Brainard曾經表示，“潛在的趨勢通脹率”可能已經低于次貸危機前的水平，“菲利普斯曲線似乎比以前更平坦了”。

　　加拿大的就業和薪資變動也說明了這一點，盡管加拿大經濟增長強勁，創造了大量就業機會，但工資增長率仍相對較低?？赡艿慕忉尣⒉浑y找，雖然加拿大失業率已經回到2007年低點，但是青年勞動力參與率仍較低，并且兼職工人較多表明依然有相當多的閑置勞動力；2014-2015年油價崩潰，使得之前的高工資工人轉向了低工資部門，企業和工業面臨更多的國際競爭也放緩了工資增長；另外一個假設是，長期的極低利率降低了相對于勞動力成本的資本設備成本，企業加大對資本品的使用也限制的工資的上行空間。

　　3.2技術進步或解釋一部分通脹低迷的原因

　　由英特爾聯合創始人戈登·摩爾提出的摩爾定律（Moore‘sLaw）儼然已成為更低廉成本下更強大技術日益普及的代名詞。隨著技術的不斷進步（例如：回收速度更快、性能更強勁的計算機，更輕便、屏幕更大的電視機，更高效的智能手機應用等），技術的相對價格也在不斷下降。我們估計，商用和個人消費類科技產品的價格走低每年會將居民消費價格指數（CPI）拉低約18個基點（一個基點等于0.01%）。由于技術在改進生產、回收商業服務中能夠起到顯著作用，因此，各行各業的企業都在力爭降低生產成本。企業制定的商品或服務價格往往是邊際成本的加成，而隨著新技術的不斷采用，單位生產成本正在縮減。隨著時間的推移，這些企業呈現給消費者的最終價格要么不斷壓低，要么增長緩慢，而這一影響甚至波及到那些不與技術直接相關的行業。

　　借鑒美國經濟分析局（BEA）有關行業投入產出方面的詳細數據，2001年至今，計算機和電子產品、計算機設計和服務以及其他技術投入的降價，每年都會給生產成本乃至最終價格帶來0.5個百分點的跌幅。換言之，如果沒有摩爾定律的影響，年均通貨膨脹率可能會較當前高出0.5個百分點。在沒有技術因素影響的情況下，核心個人消費支出（PCE）通脹率可能已經達到2%；美聯儲的通脹目標可能在數年前就已經實現，并且名義利率可能會更高。

　　采用更新、更便宜的技術密集型工藝代替舊的生產工藝會增加技術相關投入的權重，并進一步增強摩爾定律的通貨緊縮效應。按實值計算，生產流程中所使用的技術成本總額自20世紀90年代后期以來已上漲逾一倍，從原來的每1美元產出中占0.08美元到如今的每1美元產出中占0.20美元。這一趨勢不會在短時間內得以逆轉。

　　但高盛研究并未發現支持該觀點的證據。根據研究，在最近一波被技術“顛覆”的部門中，并未出現明顯的通脹下滑，它們包括（受Airbnb興起影響的）住宿、（受Uber和Lyft影響）的交通和汽車等。高盛指出，醫療保健部門的通脹下滑最為持久和顯著。就美國以外的發達經濟體而言，醫療通脹較危機前的水平下滑了1.5個基點，而在美國，這一數值為1.7個基點。究其原因，高盛認為可能與長期以來不斷加劇地對醫療支出的限制和成本管理有關，這是美國過去二十多年來的情況。另一個原因可能是在日本和歐元區等地，政府面臨著醫療預算壓力。

　　3.3貧富差距擴大可能會抑制通脹回升

　　從2008年金融危機之后，美國的量化寬松，歐元區的LTRO和中國的四萬億刺激，以及近年來的負利率政策，在一定程度上創了了股市的財富效應，資本投資收益上升，全球貧富差距再次擴大，由此引發歐洲等地區極右翼政治勢力崛起，這是不爭的事實。在1980年到2014年之間，收入最高的1%人群收入實際年增長率是底層90%的人群的四倍。而收入前10%的人群，它的收入實際年增長率是底層90%人群的三倍。由于年齡、教育程度和技術創新的不同而產生的勞動生產率差異無法完全解釋如此巨大的收入增長不同。因此，如果頂層10%的收入增速遠遠超過了這個群體的勞動生產率增長，那么底層90%的人，那些占國民收入略多于50%的人，一定是沒有得到充分補償的。如是，底層90%人群的勞動收入增長顯著滯后于勞動生產率的提高，一定對終端需求造成嚴重拖累。隨著不平等加劇，這種拖累將更加顯著，抑制最終需求，進而進一步壓抑通脹。

　　3.4信用擴張導致獲利流向權益類資產

　　上述導致通脹低迷的說法在理論上說是可行的，但是缺乏實證分析。而國際清算銀行（BIS）研究人員倡導的金融周期理論，把債務和房地產結合起來分析順周期性對經濟的影響，尤其是近兩年房地產和信貸反彈伴隨著美國的經濟復蘇，金融角度的解釋似乎說服力更大些。

　　回顧全球經濟發展史，古典經濟，學和凱恩斯主義輪流主導各國政府的政策走向，而新古典經濟學驅動了80年代開始的市場化改革，包括金融自由化，全球經濟在一段時間出現較快增長和低通脹的組合，直到2008年全球金融危機爆發，這期間就產生了金融周期。

　　金融周期最核心的兩個指標是信用和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互促進，導致自我強化的順周期特征。因此，我們結合上個世紀80年代至今，全球樓市在主要經濟體都經歷過非理性繁榮，最終樓市泡沫破滅引發各國甚至全球危機，這種通過企業、居民和政府加杠桿的方式，信用極度擴張導致樓市膨脹，從而減輕了通脹壓力。

　　以中國為例，2008年金融危機前，信貸增速和GDP增速基本上大致上當，而2009年至2016年，信貸增速就持續高于GDP增速，這意味著信用擴張，包括企業、居民和政府輪流加杠桿，最終樓市是最后的投資標的，因地價和房價持續上漲帶來的政府隱性的倍數。這時候資金“脫實向虛”，影子銀行、非標資產等等一系列加杠桿的工具或者金融創新先后誕生。

　　4、商品先跌后漲，實物資產輪回

　　從2014年開始，中國資產類別走勢是非常明顯，商品持續下跌，股票債券持續上漲，也可以用一個比較流行的說法，因為商品價格反應了實體經濟的冷暖，在商品價格下跌意味著資金對實體沒有投資意愿，認為投資回報率比較低。同時股票在2014年的時候是2000多點的位置，當時估值走到了非常低的位置，資金不斷流向金融資產。

　　2016年開始，從需求端來看，商品迎來歷史性的轉機，即居民接替企業加杠桿，原先企業加杠桿意味著產能擴張，這導致大宗工業品產能過剩，帶來的是回收壓力，但是居民加杠桿帶來的是地產的繁榮，從而給商品帶來的是需求端的擴張。與此同時，在中央“穩中求進，適度擴大總需求”的底限思維的情況下，政府通過基建和PPP模式來通過寬財政刺激需求。

　　再加上2016年供給側改革拉開大幕，包括煤炭、有色、化工等行業都新增產能受到壓縮，而環保治理對產能收縮更是有助推作用，從而商品市場呈現“回收收縮，需求擴張”的良好上漲的宏觀環境當中。

　　三、2018年中國宏觀環境將有所轉變

　　從投資的角度來看，每年宏觀政策的重心不同帶來的宏觀環境也不一樣，從流動性、財政刺激、貨幣政策和通脹等方方面面影響資產價格的變化和輪動。

　　從中長期角度來看，經過了供給側改革、金融改革等一系列改革措施，中國經濟結構出現了明顯的改善，降低了中國經濟“硬著陸”或者“明斯基瞬間（時刻）”的系統性風險。而2011年以來，中國經濟進入減速換擋期之后，對中國經濟擔憂的主要是經濟結構出現問題，如產能過剩，企業杠桿（債務）過高，地方政府債務高企、過度依賴投資和金融市場影子銀行等問題，數據顯示，2017年以來中國經濟增長的穩定性、協調性總體有所增強。GDP季度增長率保持在6.8%-6.9%。從需求結構看，消費對經濟的拉動力增強，經濟增長對投資的依賴有所下降。2017年前三季度最終消費拉動GDP增長4.5%，比2016年全年高出0.2個百分點；資本形成拉動GDP增長2.3%，比2016年全年下降0.5個百分點。

　　1、經濟結構改善降低了系統性風險

　　1.1產能過剩得到緩解

　　從規模以上工業企業利潤和產能利用率來看，2017年中國工業企業部門已經走過了產能過剩的階段，產能出清完成，甚至部分品種還出現結構性產能不足。數據顯示，截止2017年1-10月，規模以上工業企業利潤累計同比增長23.3%，這是2017年2月以來連續10個月保持20%以上的增速。理論上，企業主營業務利潤增長，產能就就不是過剩的。衡量產能過剩與否的另外一個指標——產能利用率也在回升，截止2017年9月升至76.8%，為四年來最高水平，在2016年一季度一度跌至72.9%。

　　圖13：中國工業企業利潤累計同比和產能利用

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　1.2制造業升級，新興產業發展加快

　　伴隨世界經濟復蘇，全球價值鏈正進入新一輪調整升級周期。發達國家為經濟復蘇，開始紛紛回歸制造業，實現“再工業化”。美國實施“先進制造業”戰略，德國推進“工業4.0戰略”，英國和法國分別實施了“英國工業2050戰略”和“新工業法國”戰略，韓國則是積極推進“制造業創新3.0”戰略。數據顯示，2017年高鐵裝備制造、核電裝備制造等現代制造業開始在國際上嶄露頭角，新能源、新材料、生命生物工程、新能源汽車等戰略性新興產業發展空間不斷擴大，消費服務、商業服務、生產服務等服務業蓬勃發展。

　　對于中國而言，產能過剩是相對的，實際上是有效需求不足，這也是中央回收供給側改革戰略性政策的最主要原因。中國供給體系產能雖然十分強大，但是大多數還只能滿足中低端、低質量、高價格的需求，難以滿足公眾日益升級的多層次、高品質、多樣化的消費需求。

　　黨的十九大提出，加快建設制造強國，加快發展先進制造業，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代回收鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能。

　　從工業增加值來看，2017年11月份，裝備制造業增加值同比增長10.3%，增速高于全部規模以上工業4.2個百分點，繼續保持在兩位數以上。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業、電氣機械和器材制造業分別增長15%、10.6%和10.5%。

　　圖14：裝備制造業工業增加值

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　高技術產業方面，2017年11月份，高技術產業增加值同比增長14.4%，增速較10月份加快1.2個百分點。其中，電子及通信設備制造業、計算機及辦公設備制造業和醫藥制造業同比增速分別較10月份加快2.4、1.3和0.2個百分點。

　　圖15：戰略性新興產業工業增加值

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　1.3消費升級，中國經濟穩定性增強

　　對于經濟驅動力主要來源于三駕馬車，即投資、出口和消費，中國經濟轉向的方向是降低對投資和出口以來，大力發展服務業，通過轉型增加消費對經濟增長的貢獻。而對比歐美發達國家，消費主導的經濟結構比投資主導的經濟結構更加穩定。

　　數據顯示，2014-2016年，城鎮居民用于醫療、教育、娛樂、旅游、交通等服務性消費的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3個百分點，用于居住的支出占比也上升了1個百分點，而用于商品消費（食品和服裝）的支出占比由43.2%下降到36.8%，下降4.4個百分點

　　通過GDP貢獻率來看，2017年三季度消費對GDP貢獻率達到64.5%，而資本形成對GDP貢獻率下降至32.8%，出口對GDP貢獻率降至2.7%。

　　圖16：消費對GDP貢獻率相對穩定

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　通過觀察另外一個指標CPI，我們發現持續幾年的通脹溫和主要是食品價格大幅下跌，但是剔除了食品和能源的核心CPI保持穩中略微回升的勢頭，其中服務業價格漲幅明顯，這意味著越來越多消費支出放在了醫療、旅游、教育這些跟房地產無關的支出上，再加上新一代的年輕人消費意愿相對于老一代人有巨大的提升，消費升級趨勢非常明顯。

　　圖17：中國CPI結構指向消費升級

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　1.4出口競爭力回升，低端產業轉移出去

　　通過出口數據我們發現，盡管2017年人民幣兌美元升值，但是中國對外貿易還是出現持續的恢復，這一方面受益于歐美等發達國家經濟復蘇，另一方面受益于一帶一路戰略帶動下對中亞、東盟等地區出口的恢復。然而，我們認為制造業升級，中國出口產量超高附加值升級是出口回升的關鍵。根據世界銀行《2016年世界發展指標》，中國的高技術產業出口總額明顯領先其他國家，高技術產業出口占比排名居前。海關總署公布的高新技術產品出口數據也顯示，高新技術產品出口占工業制品的比重迅速提升。

　　從海外來看，通過對比日韓出口貿易結構的變化可以看到，日本和韓國在工業化走向成熟的過程中，呈現出明顯的產業結構升級特征，其中以機械和運輸設備出口占比的提升最具代表性。日本和韓國機械和運輸設備出口占比分別在1990年和2000年達到72%和63%，隨后開始進入小幅緩降，截至目前兩國的機械運輸設備出口占比基本穩定在60%左右。相對而言中國在工業化起飛過程中，貿易結構的升級并未達到日本和韓國的歷史高度，國內產業結構的改善升級依然有很大的提升空間。

　　2、政策控制宏觀杠桿，三大部門或步入降杠桿階段

　　黨的十九大提出，要貫徹新發展理念、建設現代化經濟體系，堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系，著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。

　　在11月中央政治局工作會議上有個提法值得關注，相比去年末的政治局會議表述，當時對17年工作的首要要求是“要深入推進三去一降一補，推動五大任務有實質性進展”。而這次對18年工作的首要要求則是“要統籌規劃，有序推進，確保打贏三大攻堅戰”，分別是防范化解重大風險、精準脫貧和污染防治。三大攻堅戰的首要任務提出要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務實體經濟能力增強，防范風險工作取得積極成效。再結合，清理PPP項目庫，以及地方債務終身追責制度，這意味著2018年地方政府債務擴張和投資沖動或受到遏制。

　　12月18日至20日中央經濟工作會議對2018年的工作布置是，今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。要圍繞推動高質量發展，做好8項重點工作。其中，防范化解重大風險，服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和回收，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設是首要的認為，因此2018年在繼續深化供給側改革的同時，化解金融風險、降低三大部分過高的杠桿率可能是工作的重點。

　　2.1政府投資沖動將得到遏制

　　回顧2016-2017年，三大投資——房地產投資、制造業投資和基建投資中，唯獨基建投資產還處于高位，1-11月不含電力等基建投資累計增速還在20%以上，積極的財政政策通過基建對經濟托底的力度還是很強。

　　然而，2018年基建投資可能回落，理由有以下幾個方面：首先，隨著GDP增長，財政赤字絕對值如果保持不變的情況下，財政赤字率將回落。更何況中央經濟工作會議要求，調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理，這意味著一些非重要項目可能得不到財政扶持，財政扶持可能轉向脫貧、環保等一些重要領域。

　　其次，利率抬升制約地方債置換。截至2017年12月19日，2017年地方政府債發行43561億，其中新增15847億，置換債27714億，債務置是這幾年最低的一年。一方面，方債置換的博弈難度開始加大。目前，地方債置換已進行到第三年，開始涉及到“城投債”等債券類存量債務的置換。不同于貸款類債務，城投債該以何種“公允價格”進行置換，需要涉及地方政府和投資人之間繁復的利益平衡。由于城投債具有“金邊屬性”，其市價中包含相對較高的溢價。若城投債置換對價低于市價，投資人需要衡量置換的溢價損失與不置換所面臨的違約風險；對地方政府而言，則需考慮所支付的置換溢價與所節約的利息支出之間的成本收益關系。2016年曾有兩起城投債試圖提前置換，但均因置換對價不及預期未被投資人通過。

　　另一方面，隨著市場利率提升，地方債本身的發行利率也在4%以上，融資的優勢也在減弱。數據顯示，2017年12月5日，3年期固定利率地方政府債發行利率升至4.1%，而1年期貸款基礎利率只不過4.3%，因此政府發行地方債相對于銀行信貸并不具備優勢。

　　圖18：地方政府發債成本

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　2017年地方債監管政策頻出，利用PPP、政府出資的各類基金、政府購買服務等變相違法違規舉債的行為都在監管之列，地方違法違規舉債行為查處力度空前。

　　再次，PPP項目擴張也將放緩，一方面，財政部43號文和新預算法實施后地方政府舉債被規范，而11月10日發布92號文，《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》對PPP項目庫清理，進一步規范政府和社會資本合作（PPP）項目運作，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量，這意味著政府通過PPP項目做隱形融資的渠道被堵住，

　　另一方面，政策性債務發行利率上升，在很大程度上引發包括“棚改”等一系列重大項目的資金來源，這也是中央經濟工作會議提出財政向重大項目傾斜的主要原因，但財政支持不能加杠桿，包括國開債發行規模下降，只能落實原有項目庫里面的重要PPP項目。數據顯示，2017年9月，抵押補充貸款（PSL）回落至324億元，3月份一度高達1089億元。國開行資金來源除了央行的PSL，還包括發行政策性金融債。截止2017年12月14日，國開行5年期固定利率債發債利率升至4.745%，為2014年9月23日最高記錄。

　　圖19：政策性金融債發債利率上升

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　2.2居民加杠桿將放緩

　　2016年以來，中國經濟企穩回升，大宗商品和股市企穩反彈，除了市場產能出清之外，居民加杠桿帶來房地產繁榮，從而帶來需求的復蘇。不過，展望2018年，居民加杠桿有望放緩，原因有兩個方面：首先，居民杠桿率經過快速攀升之后需要休整。隨處居民杠桿率相對于歐美發達國家要低，但是中國居民的債務和收入的比值在過去三年上升了二十四個百分點，目前接近1.1倍，這個水平雖然距離美國次貸危機時（接近1.5倍）有一定的差距，而美國過去幾年居民債務與收入的比例已經回落到一倍左右，我們已經高于美國，這是未來需要引起重視的問題。

　　其次，居民中長期貸款占新增貸款比重因地產調控而回落。數據顯示，截止2017年11月，居民中長期貸款占新增人民幣貸款的比值回落至37.3%，而該比值最高在102.96%，除2009年7月-12月之外，只有2016年至2017年該比值超過40%以上，這意味著居民加杠桿在2016年-2017年上半年地產繁榮中起到絕對主導作用。2018年，在地產長效機制逐步建立的背景下，居民加杠桿繼續放緩。

　　圖20：居民中長期貸款占新增人民幣貸款比值回落

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　再次，一二線城市基本上完成了城鎮化，唯獨二三線城市還將受益于城鎮化。且未來流動人口主要在三四線城市之間流動。從2012年之后整個一線城市房地產回收面積已經穩定下來了，而如果未來越來越多的城市向一線城市靠攏，就意味著我房地產回收增速在未來相當長一段時間可能在一個歷史性高位徘徊。

　　目前有觀點認為商品房經歷了庫存去化之后會迎來補庫，主要邏輯在于土地購置面積在2017年下半年繼續保持高增長。不過，補庫是否會啟動最終取決于房地產企業開發融資情況，實際上土地購置面積和地產開工關系并非是領先的，在近年來往往體現為同步性。而中國地產開工取決于地產回收，因地產開發資金絕大多數來源于商品房回收的回款，因此地產回收負增長的情況下，土地購置面積增長并能轉化為新開工面積。

　　另外，目前租賃用土地拍賣也占土地購置面積的一部分，試點城市占全國投資20%，核心城市租賃用地計劃回收占比20%左右。剔除數據不可得的佛山和肇慶，2017年上半年其他10個試點城市土地購置費占比26.5%，2016年12城占全國房地產投資額的20.4%。根據2017-2021年住宅用地回收計劃，廣東租賃住房用地回收占比21.7%，廣州則為10%。在租賃供地占比20%，租賃用地地價為商業開發用地地價12%的假設下，未來12個試點城市加大租賃用地回收，將拉低全國房地產投資0.99個百分點。

　　3、市場利率抬升最終會影響企業融資成本

　　從2017年利率和經濟增長情況來看，盡管包括國債收益率在內的市場利率出現緩慢而又明顯的抬升，但是企業融資利率并沒有跟隨相應的上升，從而對經濟增長和需求影響有限，經濟表現較強的韌性。那么向前看，2018年企業融資利率還能在市場利率攀升，銀行息差明顯壓縮背景下保持低位嗎？這可能性并不大。自中央提出大力發展直接融資之后，企業的貸款其實占整個企業債務的比率是在下降的，目前大概只有56%左右是貸款，有40%多都是來自于債券的發行。而由于中國整個存量的債務規模一直在擴大，所以現在利率每上升一個百分點，需要多支付的利息占整個GDP大概2.5個百分點，這個比例還在上升。國際清算銀行計算的中國私人部門每年的債務利息和還本的支出占收入的比例，這個比例其實一直在提高，2017年三嫉妒大概在20%左右。

　　然而，利率抬升最終會發生質變。銀行通過理財產品來吸納負債，通過地產等項目尋求資產收益，隨著地產降溫，資產收益率就處于下降的通道中，而銀行理財產品收益率保持剛性，這意味著銀行要么尋求更高收益的資產，要么降低理財產量的收益率。2017年資管新規將對于銀行委外沖擊很大，因此銀行可能在債券收益率下降的背景下回歸主業，提高企業貸款利率，從而對企業榮成本構成沖擊。

　　四、全面的朱格拉周期上升期可能沒有預期的那么快

　　朱格拉周期又被稱之為設備投資周期，主要體現在工業制造業領域。工業制造業經歷了產能市場化出清——集中度提升——資產負債表修復——業績改善過程之后，利潤率持續幾年的改善會刺激新一輪產能和設備投資。

　　目前部分觀點認為中國進入新周期，即朱格拉周期的上升周期，但官方對中國經濟的表述為還處于新舊動能切換的關鍵期，央行認為當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。要繼續保持定力，提高對局部性、階段性經濟波動的容忍度，著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的現代化經濟體系。

　　我們認為從資本形成來看，中國資本投資回報率尚未逆轉為上升，全要素生產率（TFP）增速放緩勢頭尚未逆轉。整體絕大多數行業還尚未進入朱格拉周期的上升周期，只有部分新興產業進入設備投資周期增長階段。

　　在中期時間跨度上，資本效率的波動起伏也引起了經濟活動的朱格拉周期波動。這是歐美等主要市場經濟體的普遍規律，對于中國來說，也不例外。資本效率的重要指標之一是資本回報率。1978年以來，中國的資本回報率的波動大致可劃分為幾個區間：1981-1990年、1990-2000年、2000-2009年、2009年至今，每個區間的時間跨度在十年左右。中國資本回報率具有兩個顯著的特征：1、在每個時間尺度約為十年的區間，資本回報率的輪廓是一條倒U型曲線，即先遞增后遞減；2、資本回報率騎乘在時間尺度更大的倒U曲線上，這條倒U形曲線由資本回報率各個區間谷底連接所構成的包絡線，即把各個1981年、1990年、2000年、2009年的回報率連接起來形成的包絡線。

　　衡量資本效率的另一指標是邊際資本生產率（MarginalCapitalProduction，縮寫為MCP），它被定義為一個單位資本存量增量可以帶動多少單位的GDP產出變化，邊際資本生產率實際上數值越大則說明投資效率越高。統計發現，截止2017年前三季度，單位固定資產投資帶來的GDP為1.29億元，而2003年前三季度高達5.28億元。

　　圖21：單位固定資產投資帶來GDP處于低位

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　從投資增速來看，高技術產業投資在加快，但是傳統產業還處于資產負債表修復當中，產業利用在提高而言，沒有出現新一輪設備投資的傾向。

　　國家統計局數據顯示，高新服務業投資高速增長。1-11月份，戰略性新興服務業投資64184億元，增長20%，增速比1-10月份提高0.6個百分點；占全部服務業投資的比重為18.8%，比去年同期提高1.5個百分點；對服務業投資增長的貢獻率為33.5%。1-11月份，高技術服務業投資15073億元，增長15%，增速比全部服務業投資高4.9個百分點。

　　中、高端制造業投資引領效應凸顯。1-11月份，高技術制造業投資23638億元，增長15.9%，增速比去年同期提高2.4個百分點，比全部制造業投資高11.8個百分點；占全部制造業投資的比重為13.4%，比去年同期提高1.4個百分點；對制造業投資增長的貢獻率為46.4%，拉動制造業投資增長1.9個百分點。1-11月份，裝備制造業投資73313億元，增長8%，增速比去年同期提高4.3個百分點；占全部制造業投資的比重為41.6%，比去年同期提高1.5個百分點。

　　傳統行業如煤炭、有色、玻璃等建材行業固定資產投資還處于低位，產能利用率有所提高，杠桿率略微回落，但并不代表開始了新一輪產能擴張和設備投資周期。

　　從資產負債表修復來看，2016年為第一年，而2017年為第二年，按照1998年上一次國企改革或者供給側改革的過程來看，1998年到2002年，中國的經濟增長還沒有進入到新的周期，但是當時企業的盈利已經超越了經濟增長，和現在的情況類似，但是在那一輪的經濟周期當中，企業產能周期的啟動是在2003年開始的，企業盈利的改善到資產負債表完全修復到最后完全擴張中間經歷了4、5年的時間。因此，我們可以初步判斷，包括挖掘機產銷高增長，新興服務業和高技術制造業投資大幅增長，可以視為部分產業的朱格拉周期，但并非全部經濟體的朱格拉周期。由于傳統行業占GDP比重依舊很高，盡管新興產業投資加快，但是占GDP比重較小，中國經濟朱格拉周期上升期可能言之尚早。當然朱格拉周期啟動還是存在相對有利的條件的：市場化企業已經完成一輪自發去產能；典型產能過剩行業正在經歷行政性去產能。資產周轉率已經有觸底回升跡象。，設備投資已經在部分行業發生，工程機械出現一輪明顯的產銷擴張。

　　另外值得注意的是傳統行業產能置換下的設備投資，十九大報告在深化供給側改革的部分沒有再強調去產能，而是將主攻方向定義為“提高供給體系質量”，這意味著供給側改革正在進行由“量”到“質”的轉變。提升供給端質量的重要方式之一應該就是一輪制造業的技術改造。

　　制造業升級和技術改造都會帶來一定的投資增長，《中國制造2025》指出：明確支持戰略性重大項目和高端裝備實施技術改造的政策方向，穩定中央技術改造引導資金規模，通過貼息等方式，建立支持企業技術改造的長效機制。。推動技術改造，提升產品附加值將會存在內生性的動力。

　　數據顯示，1-10月份，工業技改投資增長14.1%，增速比1-7月份提高3個百分點，比全部工業投資高6.8個百分點；占全部工業投資的比重為43.3%，比去年同期提高3.4個百分點。1-10月制造業技改投資增長13.4%，增速比1-7月份提高3.1個百分點，比全部制造業投資高11.3個百分點；占全部制造業投資的比重為46.3%，比去年同期提高2.9個百分點。

　　不過，對比新一輪產能擴張和技術改造的區別，我們認為新一輪產能擴張是從無到有的過程，包括設備、土地、資金和人力的投入，而技術改造主要投入的是資金，且在同時淘汰落后產能，因此對比產能擴張，技術改造只能說是設備更新，是設備投資的一部分，力度要小。

　　五、歐美發達國家復蘇存在潛在的不確定性

　　1、美國經濟復蘇有兩大不確定性

　　從美國GDP貢獻率來看，消費和私人投資是2008年金融危機之后經濟復蘇的兩大驅動力，其中2015年房地產對GDP拉動一度很大，而2017年政府支出對GDP拉動力度加大，唯獨凈出口對GDP貢獻的負的。私人投資對應的是制造業，因此08年金融危機之后，再工業化戰略對美國經濟也有貢獻，消費支出對美國GDP貢獻一直很穩定，但是2017年不及2007年金融危機前的水平。

　　圖22：美國GDP構成

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　08年全球金融危機以來，美國在這兩個方面均遭遇頑疾。要素配置方面，主要癥結在于長期的超寬松貨幣政策，造成了資本市場和勞動力市場的雙重結構性扭曲，降低了資本、勞動力等要素的配置效率。這一結構性扭曲在資本市場表現為公司出生率和死亡率的降低，創造性破壞衰弱；在勞動力市場表現為貝弗里奇曲線的外移，并伴隨結構性失業的增加。生產效率方面，主要癥結在于實體經濟的空心化。私人部門對制造業的資本、人力和研發投入不足，使得技術革新和擴散的速度降低，導致資源使用效率和勞動生產率增長緩慢，阻滯了全要素生產率的提升。

　　從特朗普稅改來看，理論上刺激私人部門投資、海外資本回流和制造業再發展，從而提升生產效率。歷史上，里根和小布什的減稅也都伴隨著發生了經濟的回升，并且都出現了企業利潤和投資增速加快、居民消費支出同比反彈。本次法案對企業稅的影響主要體現在：

　　第一，企業所得稅率的調整提升企業利潤。結合美國稅務政策中心（TPC）的測算，大企業所得稅率如果下調至21%，未來十年或可減少企業應繳稅額近2萬億美元。

　　第二，設備投資費用化，或將對企業短期投資有較強促進。當前美國的企業利潤和設備投資已有反彈，未來稅改或將在短期進一步助力美國的設備投資回升。

　　第三，降低海外回流利潤的稅率吸引資金回國投資。匯回利潤所得稅率下降疊加美國投資收益上升，企業有動力將海外留存利潤匯回以擴大本國投資。

　　對個稅的影響特點是：涉及大多數美國人，但對富人減稅力度更大。據TPC測算，到19年減稅將使美國個人平均稅后收入提升1.6%，收入末20%的人提升0.3%，而收入前20%的人提升2.2%。當前美國貧富差距仍大，此次稅改或進一步加劇分化，因而提升居民消費效果有限。因此，特朗普稅改主要是給富人減稅，可能不利于社會的穩定，對中低層居民消費提振有限。

　　另一方面，減稅對應著政府收入減少，赤字和債務攀升，大幅減稅的可持續性面臨考驗。08年后美國政府債務規模大增，聯邦政府債務率從07年的56%升至16年的99%，遠高于前兩輪大減稅時50%左右的水平。赤字率雖較次貸危機剛結束時的9.8%大降，但16年也仍有3.2%，特朗普減稅在財政上受到更大掣肘。雖然理論上可以通過提高經濟增速、擴大稅基來彌補，但能否實現還有待檢驗。從就業市場來看，美國4.2%的失業率已經低于2007年金融危機前的最低水平，也低于美聯儲對長期失業率（自然失業率）4.6%的估計值；2010年美國勞動力市場復蘇以來，累計新增非農就業近1700萬人，接近危機期間870萬失業人數的兩倍。不過，勞動力參與率偏低的情況下，薪資增長緩慢，通脹回升乏力，大量制造業和建筑業的勞動力轉移至中低端服務業

　　此外，美國居民加杠桿緩慢，6月份家庭負債率為9.91%，非金融企業在08年去杠桿之后沒能回升。

　　圖23：美國家庭負責比率處于低位，非金融企業杠桿率美元回升

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　在美國經濟向好的一面，我們要關注兩個風險或者黑天鵝：美聯儲加息引發下資產崩潰的風險和美國政治風險。其中美股泡沫已經高于1930年大蕭條前的水平，向2000年互利網泡沫時代邁進。無論是從周期調整的ShillerPE指數，還是從巴菲特最認可的“股市整體市值/GDP”來看，美股估值水平都已超過次貸危機之前的高位。

　　圖24：美股ShillerPE指數

　　數據來源：席勒PE官網 寶城期貨金融研究所

　　2、歐洲經濟復蘇并非高枕無憂

　　首先，歐元區銀行業資產狀況未得到徹底改善，政府債務高企。數據顯示，截止2017年10月，歐元區除MFIs外的金融企業未償還余額依舊高達32933億歐元，較2015年11月僅僅回落4.4%。

　　圖25：歐元區除MFIs外的金融企業未償還余額

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　財政政策的分化、工資增長停滯將加劇歐元區的離心力。歐債危機已漸行漸遠，但其后遺癥仍對歐洲中長期增長構成威脅，特別是歐元區財政政策的協同性近年來有下降的趨勢。在外部因素的沖擊下，本就脆弱的貨幣聯盟向心力可能進一步削弱。

　　六、2017年銅市場回顧

　　在2016年11月份發力之后，2017年銅市場延續重心上移的趨勢。從漲跌幅來看，2016年，滬銅活躍合約漲幅為23.8%，一般來講漲幅超過20%即可視為牛市，因此2016年銅市場可視為牛市的開始。截止12月21日，滬銅活躍合約漲幅為19.7%，其中在2-5月，9月出現一度出現過較大幅度的下跌，因此可以視為小牛市，或者是震蕩偏強的高位震蕩行情。

　　從2017年銅市場主要矛盾來看，一季度來源于礦山罷工帶來的全球銅礦產出的下滑，而需求在地產投資和基建投資扶持下保持堅挺。二季度市場關注中國經濟潛在下行風險，到了三季度經濟超預期韌性下，銅價再度探底回升，并疊加廢銅進口政策（廢七類禁止進口），冶煉前三季度檢修導致回收不及預期，銅價在需求并不強勁的情況下不斷抬升。

　　圖26：SHFE和LME三個月銅價走勢

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　七、全球銅礦回收擔憂猶存，但實際可能存在預期差

　　1、2017年全球銅礦產出小幅受影響

　　根據國際銅研究小組（ICSG）發布的數據，2017年前三季度，全球銅礦產量為1474.7萬噸，較2016年同期小幅回落1.3%，實際上產量下滑主要是上半年，一季度至二季度全球最大的銅礦減產。

　　圖27：全球銅礦產量

　　數據來源：ICSG 寶城期貨金融研究所

　　2017年上半年罷工事件頻發，導致銅礦供給出現不穩定。結合今年銅精礦的供需情況來看，突發性事件造成短期供需的波動。

　　表1：2017年全球銅礦干擾事件

　　數據來源：上市公司財報 寶城期貨金融研究所

　　2、遠期缺乏大型銅礦投產是銅礦回收最大的擔憂

　　從礦山投資來看，2011年至2015年，由于全球大宗商品，尤其是銅價持續下跌，全球銅礦山資本支出持續下降，這意味著2017-2019年新增礦山產能釋放空間有限，而且由于礦山從投資到投產一般需要6年時間，因此從時間上存在錯配。從歷史銅回收來看，銅的瓶頸最終取決于上游的銅礦產能，因此銅價上漲一般是由于銅礦產能擴張放緩引發的，導致銅精礦加工費下降，最終制約銅冶煉產出的過程；銅價下跌反之。

　　回顧歷史，上一輪全球銅礦資本支出大幅增長開始于2007年，從而導致2012年開始大約有220萬噸的銅礦產能陸續投產，導致2012年之后銅礦回收增速將從2005年以來0-3%的增長區間上升至4-6%。拉美回收量占新增量的50%，其中70%來自智利，剩下的來自巴西、秘魯和墨西哥。非洲和北美分別占新增回收量的18%和14%，剩余的分布在其它地區。

　　圖28：全球銅礦產出增長情況

　　數據來源：ICSG 寶城期貨金融研究所整理

　　而2012年全球銅礦山資本支出達到頂峰之后，以5年為一個周期，這意味著2017年缺乏大型礦山投產，直到2020年全球銅礦產出增速會出現回落。因此，在基于銅價反彈驅動原先推遲或者停止的項目恢復，從重啟到投產需要一定的時間來變現成實際回收。

　　3、實際銅礦回收緊張可能不及預期

　　首先，銅價上漲已經刺激部分銅礦企業啟動擴張計劃，如力拓和必和必拓，只不過，從產能擴張到真正達產需要時間，不過對于嘉能可剛果銅礦項目我們預計可能形成的銅礦回收要快于預期。其次，2018年銅礦干擾率可能下降。2017年由于包括秘魯CerroVerde銅礦罷工等干擾因素導致銅礦產出受影響達180萬噸左右。隨著2017年主要銅礦山薪資談判完成，2018年罷工對銅礦產出影響變小。

　　再次，包括中國在內的銅礦新增產量不可忽視。從上市公司財報來看，2018年海外銅礦新增產能約50萬噸左右，國內銅礦新增回收在7-8萬噸左右。

　　最后，中國銅冶煉2018年計劃投放產能157萬噸，多數部分產能投放在下半年，產出量不會對2018年市場造成影響。預計2018年真正產能投放只有25-45萬噸（中國黃金/靈寶/）；另外2017年減產可能性比較小，因此2018年最大運行總產能將在980萬噸左右，運行產能下降5%。

　　表2：中國銅冶煉新增產能

　　數據來源：我的有色網 寶城期貨金融研究所整理

　　八、廢銅進口受限，對銅回收沖擊是短期的

　　從環保角度來看，未來中國進口廢銅政策標準越來越高是大勢所趨。中國環境保護部于11月15日向世界貿易組織（WTO）提交了一系列文件。文件指出，中國將于2017年12月31日采用新的《進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準》，此標準或將于2018年3月1日“生效”，評審期限將于2017年12月15日結束。

　　文件中顯示，中國環保部對于此前宣布的所有進口再生料攜帶廢物標準不能超過總量的0.3%輕有放寬，進口廢有色金屬中應限制其他夾雜物（包括木廢料、廢紙、廢塑料、廢橡膠、廢玻璃、粒徑不大于2mm的粉狀物等廢物）的混入，總重量不應超過進口廢有色金屬總重量的1%，其中夾雜和沾染的粒徑不大于2mm的粉狀物（灰塵、污泥、結晶鹽、金屬氧化物、纖維末等）的總重量不應超過進口廢有色金屬重量的0.1%，進口廢紙與廢塑料混有的其他夾雜物總重量不能超過進口總重量的0.5%。質檢總局法規司正式完成了《進口可用作原料的固體廢物檢驗檢疫監督管理辦法》的審批修訂工作，新的管理辦法將于2018年2月1日起，正式實行。規定包括：依法依規應當取得排污許可證的企業，必須在規定時限內申領排污許可證，并嚴格按證排放污染物；不得委托其他企業代理進口，申請進口限制類進口固體廢物的企業應當為實際從事加工利用的企業；未批先建的企業將不得再進行申請；申請表中的內容也有變動，包括取消了全部與代理進口相關的內容，增加了守法合規情況自我評估；進口許可證將不再允許延期；遞交日期從11月15日起，改成了12月1日起。

　　安泰科認為，政策本身的影響不能完全忽視，因為原有的拆解和再生產業較為龐大，低端和小規模的企業遍地，對于一些中型企業來說，“臨時抱佛腳”面臨的成本壓力較大，有些甚至無法覆蓋其成本；小型企業來說，幾乎無力面對，面臨倒閉或轉行的風險；盡管一些大型企業已經或準備在海外建立相應機構來預回收廢雜銅，但畢竟還不是普遍現象，其量級盡管占到廢雜銅進口和利用的大部分，卻也并不能完全忽視中小企業的此前帶來的“貢獻”。因此，在政策初期和銜接期對于進口數量或進口成本還是有影響的。

　　但是，影響并非會長期一直存在的，理由在于：首先，政策嚴格來說影響更大的是拆解企業，再生企業、特別是大型再生企業受到沖擊有限，而且這將是整個行業進行重新洗牌，加速集中化的契機，大型再生企業可以利用自己的資源、成本、進口和利用資質等多方面優勢搶占訂單，擠壓不正規小企業的生存空間，接收其“地盤”，從長久來看，既有利于行業更健康發展，也會令進口量、回收量因為規?；兴鶖U大。

　　據國內某大型廢銅進口和利用加工企業表示，即便標準更為嚴格，其也可以通過海外預回收七類廢銅，甚至回收后將所有六類廢銅通過簡單的熔鑄，做成粗銅錠再進口，這樣可以說是“繞開”了廢銅這個“敏感詞”，雖然會增加一些成本，但是以其規模來說，平攤到每噸金屬量的成本很低，并無太多影響。

　　其次，對于進口本身來說，安泰科早在7月底的解讀文章《關于進口七類廢雜銅政策的解讀及對市場的影響》中就曾表示，七類廢銅進口的被禁，并不意味著這一塊體量就憑空消失了，而是可以通過海外預回收為六類廢銅再進口。但在過渡期內存在銜接上的問題，可能導致進口回收量暫時性減少。再次，廢雜銅按照生產來源，可分為新廢雜銅和舊廢雜銅。新廢雜銅，即銅材加工過程中產生的切邊、碎屑等；舊廢雜銅，即來自含銅廢舊產品的回收利用。其中，由于新廢雜銅是生產中的下腳料和殘次品，絕大多數用于企業內循環，并不能帶來市場新增回收量。

　　舊廢雜銅源于歷史銅的消費和積蓄，銅消費量直接影響廢雜銅回收量。建筑行業用銅的壽命大約在30-70年；電力電纜和電力設備的使用壽命在15-25年左右；交通運輸工具的使用壽命為10-15年左右、電子（家電和電子產品）等產品使用壽命約為1-15年左右；其他用銅產品的使用壽命大致在5-15年左右。綜合來看，銅的平均使用壽命大概在20年左右。

　　從各領域銅的回收率看，電力電纜和電力設備的回收率最高，達95%；建筑領域的回收率為85%；交通運輸、電子回收率85%，其他銅產品回收率均按80-85%。綜合計算銅產品回收率為87%。而始于1998年經濟擴張帶來的機電產品、汽車、建筑導線和配電設備、房屋裝修、家用電器、衛浴產品等進入報廢高峰期，這意味著從時間節點上來計算，未來幾年逐步達到上一輪銅終端產品報廢和回收的年限，加之國內目前對環保、循環利用、城市礦山等日益重視，因此，國內回收廢雜銅量將會較快增長，這將很大程度上在未來彌補和替代進口廢銅，使得廢銅進口政策的影響日趨削弱。

　　九、需求回落意味著回收短缺故事很難持續

　　1、中國銅消費減速時大概率事件

　　從全球銅消費格局來看，中國銅消費占全球比重最大。國際銅研究組（ICSG）數據顯示，2017年8月中國銅消費占銅消費的50.5%，因此一旦中國銅消費減速，那么意味著全球銅消費也面臨較大的回落。從地產投資和基建投資在2018年面臨較大幅度的低迷的情況來看，中國銅消費減速時大概率事件。中國銅消費主要用于電力、家電、交通運輸和房地產領域，其中2017年地產帶來的空調產銷的大幅增長，以及基建帶來的包括高鐵等領域消費有亮點。

　　分終端行業來看，電網投資對于中國銅消費增長在2017年并沒有很大的亮點。中電聯公布的數據顯示，1-10月份中國電網投資較去年同期僅僅增長0.46，10月當月則出現-26%的負增長。1-10月電源投資較去年同期則同比下降17.2%，降幅擴大4.1個百分點。

　　圖29：中國電源和電力投資累計增速

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　值得注意的是，在發電領域，由于火力發電一方面遭遇環境治理的影響而難以擴張，另一方面火力發電隨著工業轉型升級，經濟進入消費主導時代，存在產能過剩，因此發電企業面臨去產能的任務。2017年8月，16部委聯合印發《關于推進供給側結構性改革防范化解煤電產能過剩風險的意見》（下稱《意見》）明確，“十三五”期間，全國停建和緩建煤電產能1.5億千瓦，淘汰落后產能0.2億千瓦以上，到2020年，全國煤電裝機規?？刂圃?1億千瓦以內。

　　《意見》提出，依法依規淘汰關停不符合要求的30萬千瓦以下煤電機組（含燃煤自備機組），同時對未核先建、違規核準、批建不符、開工手續不全等違規煤電項目一律停工、停產，并根據實際情況依法依規分類回收。

　　煤電去產能的另一大任務就是嚴控新增產能規模?！兑庖姟访鞔_預警等級為紅色和橙色的省份，不再新增煤電規劃建設規模，確需新增的單位需要采用“先關后建等容量替代”的方法獲取指標；2020年底前已納入規劃基地外送項目的投產規模原則上減半。

　　在輸電領域，十三五期間大力提倡特高壓、智能電網，根據國家電網的規劃，計劃2018年前開工“四交兩直”項目，2020年前開工“三交一直”項目，到2020年建成“五縱五橫”合計27條特高壓線路。然而，特高壓輸送的電纜主要是鋼鋁絞線，對銅消費拉動不明顯。

　　接下來，中國電網進入配電網時代，配電網是由架空線路、電纜、桿塔、配電變壓器、隔離開關、無功補償器及一些附屬設施等組成的，在電力網中起重要分配電能作用的網絡。配電網按電壓等級來分類可分為高壓配電網（35—110KV），中壓配電網（6—10KV，廣州有20KV），低壓配電網（220/380V）。在城市電網系統中，主網是指110KV及其以上電壓等級的電網，主要起連接區域高壓（220KV及以上）電網的作用。配電網是指35KV及其以下電壓等級的電網，作用是給城市里各個配電站和各類用電負荷供給電源，配電網一般采用閉環設計、開環運行，其結構呈輻射狀。配電線的線徑比輸電線的小，導致配電網的較大。其中大多數高壓架空線路還是使用鋼鋁絞線，只有進入城市中低壓配電網使用銅電纜，因此對銅消費拉動不可高估。

　　家電方面，尤其是空調方面，2016-2017年產銷出現大幅增長。產業在線數據顯示，2017冷年中國家用空調總產銷規模均突破1.3億臺，達到歷史最高水平，生產和出貨的增速也都在30%以上。不過，我們認為空調產銷的大幅回升主要是地產回收帶動，另外一部分是空調報廢后的更新，2018年空調產銷很難保持2017年的增速。

　　汽車方面，在新能源汽車產銷大幅增長的情況下，汽車總產銷增速出現明顯的回落。中汽協數據顯示，2017年11月中國汽車產量同比增速僅為2.3%，而2016年同期高達17.8%，三季度還保持5%以上的增長；與此同時汽車效率在11月同比回落至0.7%，2016年同期高達16.7%。

　　圖30：中國汽車產銷同比增速

　　數據來源：Wind 寶城期貨金融研究所

　　目前新能源汽車是銅消費的最大潛在空間。新能源汽車主要帶動銅箔的消費。銅箔根據用途可分為標準銅箔和鋰電銅箔。標準銅箔主要用于PCB銅覆板，用量占比達70%以上。鋰電銅箔主要用于鋰電池負極集流體。假設動力和儲能電池每Gwh用量約為900噸，3C電池每Gwh用量約為700噸，則預計2017-2020年鋰電銅箔的總需求量分別可達5.42萬噸，6.66萬噸，8.68萬噸，11.41萬噸。目前，國內外大部分鋰電池生產廠家都采用電解銅箔作為鋰電池的負極集流體。近年來，新能源汽車快速發展，導致新能源汽車所需的鋰電池的需求量也快速增大，而銅箔是鋰電池的重要原材料，其需求量當然也隨之增大。

　　新能源產業的發展導致我國銅箔產品產銷結構的巨變。據鋰電網顯示，鋰電銅箔的產能由2015年的5.9萬噸上升至2016年的7.03萬噸；產量占比從2013年的10.35%上升至2016年的20.2%。在2013年以前，鋰電銅箔主要應用于數碼產品等消費性電子產品，而之后才慢慢應用于動力電池，占比慢慢提高。在鋰電池中，我們認為銅箔的耗用量大致為0.8-1kg/kWh。

　　2017年9月28日，工信部等五部委發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，并于2018年4月1日起正式施行?！豆芾磙k法》降低積分執行門檻，將更多的中小車企納入考核范圍，并重新調整實施節奏，規定2018年不強制進行新能源積分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分別為10%、12%。雙積分是CAFC積分和NEV積分，CAFC積分是平均燃料消耗值（可以通過降低車型單車油耗、多生產電動汽車達到目標值），而NEV積分則是新能源汽車積分（新能源汽車比例需要達到一定目標值），兩個積分互為補充，核心目的在于降低油耗和發展新能源汽車。行業數據顯示，傳統汽車用銅量20千克/量，混合動力轎車用銅量約為40千克/輛，純電動汽車用銅量約為80千克/輛。因此，結合2018年不強制進行新能源積分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分別為10%、12%，因此，我們預計2018年新能源汽車產量耗銅量不會超過3萬噸。另外，新能源汽車配套設施——充電樁對銅消費也是新增長點。根據已經發布的《電動汽車充電基礎設施發展指南2015-2020年》，2020年新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個，以滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。2017年能源局全年建設目標是公共10萬，私人80萬，國網2017年計劃建成2.9萬個充電樁，實際數據是，2017年1-10月份，我國公共充電樁新增5.3萬個，國網去年底至今四批充電樁招標合計僅1.8萬個。按照每個直流充電樁耗銅量80千克計算，2017年耗銅量僅僅只有1440噸。

　　2、印度和“一帶一路”地區銅消費量短期難有表現

　　從工業化和城鎮化進程來看，全球只有印度符合人口結構年輕，工業化和城鎮化處于起步階段的特質，但是印度的政治體制決定了很難走中國一樣通過官方行政方式統籌進行城鎮化規劃，所以銅消費還處于長期樂觀預期當中。國際通研究組織（ICSG）數據顯示，2017年8月，印度銅消費約為3.89萬噸，中國銅消費是印度銅消費的24.8倍；2017年1-8月印度銅累計消費量31.89萬噸，同比增速僅為1.2%。而2012年8月，中國銅消費量是印度銅消費量的14.4倍左右，截止目前印度銅消費量幾乎沒有增長。從“一帶一路”涉及的64個國家來看，絕大多數基礎設施較為落后，工業化程度較低，但是也有部分國家基礎設施完善，擔憂由于人口較少，人均用銅量已經超過世界人均7千克/人的水平，潛在銅消費增長空間不大，如沙特、阿聯酋等富裕的中東國家。此外，“一帶一路”國家基建投資是一個長期規劃，短期對銅消費提振是很難立竿見影的。

　　十、行情展望

　　從宏觀層面來看，經歷了2016-2017年兩年的居民和政府加杠桿之后，需求端刺激政策配合供給側改革，中國經濟贏得了轉型的時間，中國經濟結構出現了明顯的改善：產能過剩緩解、企業過度杠桿問題有所遏制、地產完成了去庫存，銀行不良資產回落，企業盈利修復，新興產業投資興起。不過，政策刺激之后，經濟需要回到內生動力層面，需要消化政策刺激帶來的潛在的回落壓力。從政策基調來看，防范和化解風險是未來三年的主要工作，并繼續深化供給側改革，實現有質量增長的目標，這意味著居民、企業和政府三大部門可能面同步去杠桿的問題，需求端在未來12個月回落是大概率事件。

　　從利率角度來看，全球主要經濟體企穩之后，退出量化寬松是大勢所趨，原因在于長時間的量化寬松和低利率環境引發了全球資產價格泡沫和資金脫實向虛，而中國市場利率（國債利率、拆借利率等）回升最終會傳遞至貸款利率，企業最好的融資環境即將過去，需求波動難以避免。

　　從微觀回收角度來看，2017-2023年全球銅礦增速放緩是由于2011-2015年全球銅價的低迷，這需要一個時間和利潤刺激新一輪資本支出，銅價受到這個時間差的支撐。然而，如果類似于2003-2006年全球經濟過熱，中國城鎮化和工業化早期需求膨脹期，那么銅回收無疑面臨絕大缺口，但是當前中國經濟處于轉型期，處于跨國中等收入陷阱的關鍵期，工業化后期和城鎮化后期，意味著GDP對工業和大宗原材料單位消耗量下降，中國銅需求增速不會大幅擴張，反而會逐步回落，絕對量也即將觸摸峰值。至于新能源汽車對銅消費拉動相對增速是從無到有的跨越式增長，但是絕對量占比很小，對銅供需平衡表影響有限。

　　對于印度等城鎮化和工業化起步的經濟體，我們認為需求短期很難爆發，意味著很難接棒中國銅消費主力的角色，目前中國銅消費是印度銅消費的24.4倍左右，意味著印度銅在2018年銅消費增速是中國的24.4被才有可能實現消費接力，但是實際上市不可能的。

　　因此，我們可以得出結論，2016年-2017年中國基建和地產雙驅動的需求復蘇式的上漲，在2018年將脫離浮躁，遠期消費前景的故事很難持續，12個月甚至更長時間回歸消費增速回落的基本面和長期消費峰值臨近的現實，銅價從2016年的“大牛市”漲幅超過20%）、2017年的小牛市（漲幅在10%-20%之間）回到“猴市”（大區間震蕩），甚至并不排除回到“小熊市”（跌幅在10%-20%）。滬銅上方5.6萬/噸附近可能是2018年難以逾越的近5年的高位壓力線，下方可能回到5萬/噸一線附近，甚至并不排除回到5萬/噸下方；LME三個月銅價在人民幣升值的驅動下強于滬銅，但是7200美元/噸也可能是近五年的高壓線，下方將回踩6300美元/噸附近。

　　寶城期貨

責任編輯：宋鵬